這首詞約作於淳熙五年（公元1178年）當時作者以大理少卿出領湖北轉運副使，溯江西行赴湖北任所，途中泊駐揚州，與友人楊濟翁（炎正）、周顯先有詞作往來唱和，此詞即其一。
周顯先生平未詳。
楊濟翁則是有名詞人，其原唱《水調歌頭·登多景樓》存於《西樵語業》中，是憂憤時局，感慨「報國無路」之作。
作者在南歸之前，在山東、河北等地區從事抗金活動，到過揚州，又讀到友人傷時的詞章，心潮澎湃，遂寫下這一首撫今追昔的和韻詞作。
這首詞的上闋氣勢沉雄豪放，表現了少年時期抗敵報國建立功業的英雄氣概；下闋則抒發了理想不能實現的悲憤，貌似曠達實則感慨極深，失路英雄的憂憤與失望情緒躍然紙上。
全詞與作者的《鷓鴣天·有客慨然談功名因追念少年時事戲作》從內容到分片結構上都很相近，可以參讀。

水調歌頭：詞牌名，又名《元會曲》、《臺城遊》、《凱歌》、《江南好》、《花犯念奴》等。
唐朝大曲有《水調歌》，宋·王灼《碧雞漫志·卷四》：「按《隋唐嘉話》：煬帝鑿汴河，自製《水調歌》，即是水調中製歌也。
世以今曲《水調歌》爲煬帝自製，今曲迺中呂調，而唐所謂南呂商，則今俗呼中管林鐘商也。」凡大曲有「歌頭」，此殆裁截其首段爲之。
雙調，九十五字，前後闋各四平韻。
亦有前後闋兩六言句夾叶仄韻者，有平仄互叶幾於句句用韻者。
「舟次揚州和楊濟翁、周顯先韻」句：一作「舟次揚州和人韻」。
次，停泊。
楊濟翁：楊炎正，吉水人，楊邦乂之孫，楊萬里族弟。
宋·楊萬里《誠齋詩話》：「予族弟炎正，字濟翁。
……濟翁年五十二乃及第。
初任寧遠簿，甚爲京丞相所知。」按：據《宋會要輯稿·職官門》各卷之記事，知楊氏於慶元中任吏部架閣，嘉定中改大理司直，並歷守藤、瓊等州。
其早年或曾久居京口或揚州，故與寓居京口之稼軒相識甚早。
周顯先：未詳。
稼軒詩集有和周顯先韻之七絕二首。
塞塵起：邊疆發生了戰事。
胡騎獵清秋：古代北方的敵人經常於秋高馬肥之時南犯。
胡騎，此指金兵。
獵，借指發動戰爭。
組練：「組甲被練」的簡稱，分別指軍士所服的兩種衣甲，這裏指裝備精良的軍隊。
《左傳·襄公三年》：「春，楚子重伐呉，……使鄧寥帥組甲三百、被練三千以侵呉。」注：「組甲被練皆戰備也。
組甲，漆甲成組文；被練，練袍。」
層樓：四卷本作「高樓」。
投鞭：用投鞭斷流事。
前秦苻堅舉兵南侵東晉，號稱九十萬大軍，他曾自誇說：「以吾之衆旅，投鞭於江，足斷其流。」（《晉書·卷一百十四·苻堅載記》）結果淝水一戰，大敗而歸。
此喻完顏亮南侵時的囂張氣焰，並暗示其最終敗績。
飛渡：《晉書·卷三十四·杜預傳》：「預又遣牙門管定、周旨、伍巢等率奇兵八百，汎舟夜渡，以襲樂鄉。
吳都督孫歆震恐，與伍延書曰：『北來諸軍乃飛渡江也。
』」
鳴髇（xiāo）血污：《史記·卷一百一十·匈奴傳》：「匈奴單于曰頭曼，……單于有太子名冒頓。
後有所愛閼氏，生少子，而單于欲廢冒頓而立少子，乃使冒頓質於月氏。
冒頓既質於月氏，而頭曼急擊月氏。
月氏欲殺冒頓，冒頓盜其善馬，騎之亡歸。
頭曼以爲壯，令將萬騎。
冒頓乃作爲鳴鏑，習勒其騎射，令曰：『鳴鏑所射而不悉射者，斬之。
』行獵鳥獸，有不射鳴鏑所射者，輒斬之。
已而冒頓以鳴鏑自射其善馬，左右或不敢射者，冒頓立斬不射善馬者。
居頃之，復以鳴鏑自射其愛妻，左右或頗恐，不敢射，冒頓又復斬之。
居頃之，冒頓出獵，以鳴鏑射單于善馬，左右皆射之。
於是冒頓知其左右皆可用。
從其父單于頭曼獵，以鳴鏑射頭曼，其左右亦皆隨鳴鏑而射殺單于頭曼，遂盡誅其後母與弟及大臣不聽從者。
冒頓自立爲單于。」。
鳴髇，即鳴鏑；血污，指死於非命。
佛（bì）狸：北魏太武帝拓跋燾小字佛狸，曾率師南侵至長江北岸，此借指金主完顏亮。
「憶昔鳴髇血污，風雨佛狸愁」句：指金主亮南侵爲部屬所殺而言。
《兩朝綱目備要·卷十三》：「（完顏）亮引兵南侵，國人不堪其虐，以十月丁未共立其從弟東京留守葛王褎爲帝。
諸將聞之，弒亮於揚州?洲鎮之龜山寺。」
「季子正年少，匹馬黑貂裘」句：蘇秦字季子，戰國時的策士，以合縱策遊說諸侯佩六國相印。
《戰國策·卷十八·〈趙策一·蘇秦説李兌〉》：「李兌送蘇秦明月之珠，和氏之璧，黑貂之裘，黃金百鎰。
蘇秦得以爲用，西入於秦。」宋高宗紹興三十一年（公元一一六一年）辛巳，金主完顏亮大舉南侵，稼軒與耿京舉義山東，其後金主亮師喪身死，稼軒亦奉表南歸。
「今老矣，搔白首，過揚州」句：謂今過揚州，人已中年，不堪回首當年。
搔白首，暗用杜甫《夢李白》詩意：「出門搔白首，若負平生志。」
倦遊：倦於宦遊，即厭於做官。
橘千頭：《襄陽耆舊傳·李衡》：「（李）衡每欲治家，（妻）英習輒不聽，後密遣客十人，於武陵龍陽氾洲上作宅，種柑橘千株。
臨死，敕兒曰：『汝母惡我治家，故窮如是。
然吾州里有千頭木奴，不責汝食，歲上一絹，亦可足用耳。
』」
「倦遊欲去江上，手種橘千頭」句：欲退隱江上，種橘消愁。
東南名勝：《資治通鑒·卷一一二·晉紀》「今之貴要腹心，有時流清望者誰乎？豈可云無佳勝！」胡三省注：「江東人士，其名位通顯於時者，率謂之佳勝、名勝。」楊濟翁與周顯先皆東南一帶的名士。
萬卷詩書事業：化用唐·杜甫《奉贈韋左丞丈二十二韻》詩意：「讀書破萬卷，下筆如有神。
……致君堯舜上，再使風俗淳。」
「二客東南名勝，萬卷詩書事業，嘗試與君謀。」句：稱頌友人學富志高，願爲之謀劃。
南山虎：《史記·卷一百零九·李將軍列傳》：「廣家與故潁陰侯孫屏野居藍田南山中，射獵。
……於是天子乃召拜廣爲右北平太守。
……廣出獵，見草中石，以爲虎而射之，中石沒鏃。
視之，石也，因復更射之，終不能復入石矣。
廣所居郡聞有虎，嘗自射之。
及居右北平射虎，虎騰傷廣，廣亦竟殺之。」
富民侯：《漢書·卷九十六下·西域傳》：「自武帝初通西域、置校尉，屯田渠犁。
是時，軍旅連出，師行三十二年，海內虛耗。
……上既悔遠征伐，……由是不復出軍。
而封丞相車千秋爲富民侯，以明休息，思富養民也。」《漢書·卷二十四上·食貨志》：「武帝末年悔征戰之事，乃封丞相爲富民侯。」
「莫射南山虎，直覓富民侯。」句：感嘆朝廷偃武修文，做軍事工作沒有出路。

落日雄渾，邊境上戰爭的煙塵涌起，秋高氣爽，金兵大舉進犯我領地。
看我雄壯的十萬大軍奮勇迎敵，江面上排列的戰艦如高樓聳立。
誰說苻堅的士兵投鞭就能截斷江流，想當年冒頓謀殺生父，響箭上染滿血跡，佛狸南侵在風雨中節節敗退，最終也死在他自己的親信手裏。
年輕時我像蘇秦一樣英姿颯爽，跨着戰馬身披貂裘爲國奔走效力。
如今我一事無成人已漸老，搔着白髮又經過這揚州舊地。
我已經厭倦了官宦生涯，真想到江湖間種桔遊憩。
你們二位都是東南的名流，胸藏萬卷詩書前程無比。
讓我嘗試着爲你們出謀劃策：不要學李廣在南山閒居射虎，去當個“富民侯”才最爲相宜。